WWW.KNIGA.SELUK.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА - Книги, пособия, учебники, издания, публикации

 

А

В

Г

У

С БУДЕТ ЛИ ОСЕНЬЮ

Т НОВОЕ РАЛЛИ?

2

0

0

9 Тел.: (495) 783 30 50,

Аналитический департамент

Факс: (495) 783 30 49,

info@arbatcapital.ru, www.arbatcapital.ru

Страница 1 из 20

Содержание Основные рекомендации «Арбат Капитала» на август-сентябрь 2009 г………………………….………...3 Настроение инвесторов………………………………………………………………………………….................4 Доллар США……………………………………………………………………………………………………………5 Нефть…………………………………………………………………………………………………………………… Облигации……………………………………………………………………………………………………………… Недвижимость…………………………………………………………………………………………………………. Золото…………………………………………………………………………………………………………………... Акции………………………………………………………………………………………………………………….… Прогнозы основных рынков………………………………………………………………………………………… Приложение 1. ……………………………………………………………………………………………………….. Приложение 2………………………………………………………………………………………………………… Тел.: (495) 780 01 11, Аналитический департамент Факс: (495) 783 30 49, info@arbatcapital.ru, www.arbatcapital.ru Страница 2 из

БУДЕТ ЛИ ОСЕНЬЮ НОВОЕ РАЛЛИ?

4 августа 2009 г.

Алексей Голубович, Александр Орлов, Сергей Фундобный, Алексей Павлов Рекомендации «Арбат Капитал» на август-сентябрь 2009 г.:

Покупать при любых коррекциях цен акции сырьевых компаний США (большинства горнодобывающих, некоторых металлургических и нефтегазовых, особенно — «второго эшелона») и лучших сырьевых компаний России, Австралии, Канады, Бразилии и Китая, а также индексные фонды акций сырьевых отраслей.

Покупать акции американских банков и индексные фонды банковского сектора (XLF, KRE, KBW).

Продавать валюты развивающихся стран против доллара США. В случае краткосрочного роста доллара — держать до конца III квартала позицию в долларе США против евро примерно до 1.38 и против фунта до 1.6, после чего покупать основные валюты ЕС.

Продавать рубль против доллара США на уровне выше 31 руб. за доллар с целью не менее 33 руб. за доллар (на IV квартал — до 34 руб. за доллар).

Избавляться от выросших в цене еврооблигаций развивающихся рынков в долларах США и евро, если они приносят менее 7.5–8% годовых.

Покупать фьючерсы на природный газ по текущим ценам и газовый фонд UNG, покупать фьючерсы на нефть в случае кратковременного падения до уровня около $62 за баррель (WTI) и нефтяные фонды, торгуемые в США. Ориентироваться на возможность роста нефти на 20-25%, а газа — на 30-35% в III-IV квартале 2009 г., с последующим выходом из этих активов.

Избавляться от инвестиций в золото, если его цена снова достигнет $980 за унцию.

Среди вопросов, наиболее актуальных сегодня для инвесторов во всем мире, мы выделяем четыре:

1. Будет ли выход из рецессии в США и других развитых странах относительно быстрым и плавным или нас ждут новые и затяжные проявления кризиса, которые сделают процесс восстановления финансовых рынков не V-образным, каким он пока выглядит, а W-образным? Причем вторая половина «W» станет более растянутой во времени и с меньшей амплитудой колебаний основных рынков?

2. Увидим ли мы новый подъем доллара США к другим валютам или он вновь ослабнет до уровней годичной давности — сначала из-за опасений роста инфляции, а затем изза самой инфляции?

3. Будет ли ФРС менять политику в отношении ставки и подорожает ли кредит?

4. Следует ли ожидать в 2009 г. начала «сдувания» нового пузыря на китайском фондовом рынке (а значит, и проблем на прочих развивающихся рынках) или в обозримой перспективе китайцы продолжат наращивать рыночную капитализацию своих полугосударственных корпораций, вселяя оптимизм в инвесторов по всему миру?

Аналитический департамент Страница 3 из От ответов на эти вопросы будет зависеть возможность заработать в ближайшие месяцы на акциях, валютах, сырьевых фьючерсах, а отчасти и на недвижимости. Наши взгляды на рынок и анализ публикаций по макроэкономике предполагает следующие ответы:

Выход из рецессии будет не простым, особенно для ЕС, и восстановление финансовых рынков произойдет в 2009-2010 гг. по W-образному сценарию. То есть вслед за фондовым ралли мая-июля должна произойти коррекция, которая в III квартале 2009 г., впрочем, может оказаться незначительной. Снижение сменится новым осенним ралли, а уже после него — еще одним более серьезным провалом на рынках в начале 2010 г.

Основания для опасений по поводу ослабления доллара США есть, но причин для его роста в случае подъема американской экономики больше. Основные мировые валюты сегодня сильно переоценены к доллару (особенно иена и евро), а значит, у них есть фундаментальная причина для снижения до начала выхода Японии и стран ЕС из рецессии.

ФРС не изменит политику, пока угроза инфляции не станет серьезной, а значит, ставка в США останется на низком уровне, хотя стоимость коммерческого кредитования в большинстве экономик мира начнет расти по мере выхода из рецессии.

КНР будет восстанавливать докризисные темпы роста ВВП быстрее остальных стран как за счет госинвестиций и внутреннего потребительского спроса, так и благодаря выходу США из рецессии. Поэтому обвала китайского фондового рынка в ближайшие шесть месяцев мы не ждем. Однако, все признаки быстрого надувания фондового пузыря на развивающихся рынках налицо. Акции в странах BRIC не дешевы, а в Китае и отчасти в России уже дороги относительно слабых показателей доходности местных компаний и низкого качества их активов. Поэтому попытки зафиксировать прибыль перед «сдутием» пузыря неизбежны, и в Китае мы можем увидеть подобные шаги уже в следующем году.

В связи с вышесказанным в ближайшие два месяца мы планируем формировать собственные и клиентские инвестиционные портфели, исходя из ожидания продолжения роста цен на акции (хотя и не всех отраслей), но с высокой вероятностью глубоких коррекций. Мы предпочитаем в большей степени размещать средства в акции компаний США, чем в предприятия с развивающихся рынков, хотя на последних мы отмечаем гораздо больше возможностей для спекуляций на ожидаемом повышении волатильности.

Мы планируем инвестировать в нефть, газ и некоторые другие виды сырья, предполагая рост в ближайшей перспективе, серьезную коррекцию осенью, а затем новое удорожание.

Несмотря на временное ослабление доллара США, мы предпочитаем держать основную часть активов в долларах, так как сегодня эту валюту проще инвестировать в высокодоходные активы.

1. Настроение инвесторов В нашей стране инвесторы ориентируются главным образом на внутренний рынок ликвидных финансовых инструментов, уделяя недостаточное внимание торгуемым за рубежом облигациям, товарным и валютным фьючерсам, иностранным акциям и индексным фондам. Год назад это привело многих россиян, а также отечественные банки и фонды к потерям в 50-100% от стоимости портфелей. Ведь наша экспортно-сырьевая экономика и рынки ценных бумаг пострадали от кризиса сильнее экономик и рынков прочих крупных стран. Кризис показал, что уменьшить потери и заработать на падении цен можно с помощью международной диверсификации портфелей и стратегий хеджирования, позволяющих снизить негативный эффект «пузырей», возникших в 2007-2008 гг. на рынках акций, облигаций, недвижимости, драгметаллов и сырья. Поэтому, мы хотели бы снова привлечь внимание российских инвесторов к ситуации в США и ряде других стран не только потому, что от Аналитический департамент Страница 4 из этого зависят курсы рубля и российских ценных бумаг, но и потому, что на других рынках в 2009гг. в отдельные периоды можно заработать больше, чем в РФ.

За последний год в предпочтениях инвесторов многое поменялось. Соотношение «страха и жадности» не позволило большинству инвесторов дешево купить акции во II квартале 2009 г., но затем страх исчез и стали покупать «все подряд». Сегодня же соотношение вновь изменяется за счет повышения веса первого компонента. После бурного роста глобального и российского рынков акций в марте-июне 2009 г. многие инвесторы вновь стали опасаться, что рецессия затянется и плохие макроэкономические данные обрушат финансовые рынки. Июльская публикация отчетности корпораций США за II квартал внушила рынку оптимизм, и рост акций возобновился. Но хорошие отчеты были основаны главным образом на двух факторах: реализации серьезных программ сокращения издержек корпорациями (а это трудно будет продолжить или повторить) и массовой распродаже активов для закрытия балансовых «дыр». Так что трудно ожидать таких же хороших отчетов за III квартал, а значит, рост рынков не будет непрерывным до конца года. Уже в августе-сентябре он может смениться коррекцией, в том числе из-за массовой фиксации прибыли спекулянтами, и снова перейти в рост только по мере выхода хорошей экономической статистики.

Страхом также можно объяснить снижение доверия к доллару и опасения, что это приведет к росту цен на сырье и товары массового спроса. Но доллар всегда дешевеет при низких или отрицательных темпах роста ВВП (в США же они отрицательны уже четвертый квартал, чего не было с 1947 г.) и быстро восстанавливается, когда американская экономика выходит из рецессии.

Таким образом, мы считаем, что сегодня рыками движет уже не столько набор позитивных фактов, сколько «настроение», связанное с ожиданиями скорого конца рецессии. Это «настроение» может определять движение рынков довольно долго, но оно несет в себе риск резкого изменения тренда без видимых изменений в макроэкономике. Все больше глобальных инвесторов, вкладывающих в акции и сырье, высказывается в том духе, что они «тактически bullish», то есть ждут продолжения роста на «бычьих» настроениях, но «структурно bearish», то есть понимают неизбежность существенной коррекции после почти полугодового роста. Поэтому у портфельных инвесторов должно быть понимание причин движения курса доллара, ставки ФРС и сырьевых цен, ведь. это определяет сохранность и доходность денег, где бы они не размещались—на банковских депозитах или в портфеле ценных бумаг.

2. Доллар США Доллар перестал казаться убежищем, когда США запустили «безналичный печатный станок» и не только миллионы обладателей долларов во всем мире, но и многие государства испугались возможного роста инфляции, девальвации доллара к евро и другим основным валютам. Последние пять месяцев на рынке наблюдался тренд на ослабление американской валюты, что технически объяснялось растущим в результате антикризисной политики объемом американского государственного долга и активной монетарной политикой ФРС. СМИ пополнились мнениями журналистов, политиков и спекулянтов о возможной гиперинфляции в 2010-2012 гг. (в зависимости от продолжительности кризиса) и неспособности доллара США сохранить статус резервной валюты. Большая часть радикальных суждений о будущей девальвации доллара была вызвана отсутствием опыта инвестирования, меньшая — политическими целями, в том числе «китайскими предупреждениями»

для США о возможном переводе части золотовалютных резервов в евро, а торговли с рядом стран на расчеты в юанях.

Мы не видим реальной угрозы падения доллара, и не советуем держателям избавляться от него, пока курс к евро еще держится вокруг 1.43, даже если некоторые аналитики обещают в следующем году 1.8. Бесспорно, ФРС «печатает» деньги для монетизации государственного долга, что активно критикуется в большинстве учебников по экономике. Но следует иметь в виду, что ФРС лишь затыкает «монетарную дыру», образовавшуюся в результате ликвидации самого большого в истории Аналитический департамент Страница 5 из кредитного пузыря, заменяя тем самым необеспеченные обязательства банков «настоящими деньгами» в виде расписок правительства США. Соответственно, рост агрегата М2 является лишь ответом регулятора на сокращение банковского кредитования. Даже если предположить, что в накачивании ликвидности ФРС зашла слишком далеко, то в условиях сильной недозагрузки мощностей в экономике (в среднем незадействованными по всему миру остаются порядка 30-35% производственных мощностей), даже крайне мягкая монетарная политика не приведет к инфляционному скачку еще как минимум 2-3 года. А раз нет оснований ждать гиперинфляции, то нет причин «хоронить»

доллар, тем более что другие основные резервные валюты — евро, иена, фунт — не являются сильными конкурентами из-за плачевного состояния местных экономик. Не стоит забывать, что другие центральные банки не брезгуют подобным методом помощи своей экономике. ЕЦБ, несмотря на все свои заявления, в конечном итоге тоже придется пойти на такой шаг. Сопротивляется пока по большей части Германия, которой меньше всего из европейских стран нужен низкий курс евро.

Увеличение помощи экономике ЕС госкредитами находящимся в тяжелейших условиях итальянским, австрийским и некоторым германским банкам практически неизбежно. В противном случае уже осенью в ЕС можно ждать нового кризиса ликвидности, а рецессия в Европе затянется.

По мнению аналитиков Goldman Sachs, наиболее переоцененной к доллару США валютой является японская иена, за ней следуют швейцарский франк и евро. В меньшей степени переоценен британский фунт. Эта переоцененность или отклонение от нормальной цены может сохраняться в течение полугода и более, но всегда заканчивается коррекцией. Долгосрочные циклы в динамике обменных курсов доллара к европейским валютам и ранее демонстрировали временные «откаты» доллара после бурного начала периодов роста (см. график 1). Как видно из графика, после циклических периодов роста и снижения, продолжающихся обычно по 8-9 лет, курс доллар-евро (до появления евро расчеты для пары ведутся в марках ФРГ) приходит к соотношению равному паритету покупательной способности (ППС). По расчетам экономистов многих европейских банков, «справедливый»

курс по ППС в ближайшие год-два может составлять около 1.2. Это может произойти, как только ФРС изменит политику и начнет повышать ставку, чтобы предотвратить рост инфляции в США.

График 1. Обменный курс евро против доллара в 1990-2009 гг.

1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 0. 0. Источник: Pictet, «Арбат Капитал»

Аналитический департамент Страница 6 из Что это значит для держателей долларов, евро и рублей в 2009 г.? Во-первых, не следует уходить из доллара, а долю евро в своих портфелях и сбережениях лучше сократить, если эта валюта будет подниматься выше 1.44 (возможно за счет колебаний спроса на сырье и сезонного фактора).

Рубль также двинется вниз при укреплении доллара, хотя не менее важные причины его вероятной девальвации на 8-10% лежат не в долларе, а в интересах экспортеров сырья, дефиците бюджета и продолжающемся спаде производства в несырьевых отраслях нашей несбалансированной экономике. Во-вторых, возможное укрепление доллара означает временное—на два-три месяца— снижение цен на нефть и некоторые другие виды сырья.

3. Нефть Еще полгода назад мало кто из экспертов рискнул бы говорить о том, что нефтяные котировки в скором будущем вновь вернутся на уровни порядка $70 за баррель. В рассуждениях относительно больших накопленных запасов нефти и неуспевающих вслед за падающим спросом сокращать производство нефтедобытчиках они оказались бы правы, если бы дело происходило, например, лет 20-30 лет. Но бурное развитие деривативов (производных инструментов — фьючерсов, опционов, не связанных непосредственно с физическими поставками и запасами товара) на сырьевые активы, изменили структуру участников нефтяного рынка. Если раньше цена на нефть определялась ее реальными производителями и потребителями, а фьючерсы на нефть использовались, прежде всего, как инструмент хеджирования, то сейчас не более 5% сделок по биржевым контрактам на нефть сорта WTI заканчиваются реальной поставкой. Нефть стала финансовым активом, а значит, главным фактором ее ценообразования в настоящее время являются действия финансовых инвесторов, которые на протяжении последних пяти месяцев быстро наращивали экспозицию на рискованные активы в ущерб защитным (доллару США и американским гособлигациям). Этим объясняется двукратный рост котировок нефтяных фьючерсов с февраля по июль 2009 г.

При анализе динамики нефтяных цен важно учитывать этот сдвиг в структуре участников рынка, так как в противном случае сила прогнозов будет невелика. После серьезного роста цен на нефть в первом полугодии 2009 г. вопрос о том, возможно ли сопоставимое движение вверх во втором полугодии, волнует очень многих. Мы не исключаем резкого краткосрочного подъема нефтяных цен в сентябре с последующей коррекцией к $50 и ниже. Анализ исторических взаимосвязей между контанго на рынке сегодня и спот-ценами через шесть месяцев дает цифру $90 в сентябре, а к декабрю Brent упадет до $32-35, хотя последнее маловероятно (подробнее см. Приложение 2).

Поскольку нефть стала финансовым активом, улучшение фундаментальных характеристик рынка сырья будет искаженно ценовой динамикой фьючерсов. Спекулянты с радостью воспользуются новостями о действиях ОПЕК или данными DOE о запасах нефти и нефтепродуктов в США, однако с точки зрения среднесрочных трендов на динамику рынка будут влиять как его фундаментальные характеристики (баланс спроса и предложения), так и движение средств инвесторов. Поэтому даже в условиях улучшающегося мирового баланса спроса на нефть, без дальнейшего притока средств на рынок фьючерсов продолжение ралли маловероятно. А приток средств инвесторов в товарносырьевые активы будет зависеть от доллара США, ослабление которого повышает спрос на сырье, как на антиинфляционный инструмент. В противном случае «быкам» на нефтяном рынке придется подождать, пока фундаментальные характеристики «подтянутся» к ценовым уровням. Дальнейший существенный рост цен на нефть во втором полугодии 2009 г. (например, до $90 за баррель) возможен только в случае дальнейшего ослабления доллара США (например, до 1.5 против евро).

В свете краткосрочной конъюнктуры рынка нефти стоит вспомнить и о тех, кто в январе-феврале этого года активно играл на сжатие контанго и загружал купленную «по дешевке» нефть в танкеры, стоимость хранения в которых на тот момент была очень низкой. Осенью, имея на руках нереализованную прибыль порядка 50-70% и постоянно растущие издержки по хранению позиции, такие Аналитический департамент Страница 7 из инвесторы начнут активно избавляться от нефти, как только убедятся в том, что ближайшие месяцдва их запасы не подорожают. Это еще один аргумент в пользу снижения цен к $60 в IV квартале.

Для российских акций такой сценарий означает провал как минимум на 15-20% (индексы РТС и ММВБ на 90% коррелируют с ценами на нефть). Особенно плохо, если нефть подешевеет осенью, так как краткосрочное снижение цен ударит по бюджету и финансовой системе РФ в тот момент, когда деньги будут нужны на подготовку к зиме, а риск девальвации рубля будет наиболее высоким.

4. Облигации Покупки в корпоративных облигациях, которые в ходе весеннего роста показали сопоставимую с рынком акций динамику, на текущих уровнях целесообразны только в том случае, если имеется полная уверенность, что восстановление экономики будет носить V-образный характер в течение 2009-2010 гг. В противном случае текущие благосклонные настроения инвесторов на этом рынке, позволившие ряду эмитентов провести удачные реструктуризации, снова уступят место дефолтам.

Главным критериям выбора бондов в III квартале 2009 г. должно стать качество эмитентов.

На государственные облигации США можно обратить внимание тем, кто хочет спокойно «пересидеть» август в безопасности, хотя и с невысоким купоном. Этот актив, также как и доллар США, на протяжении последних месяцев стал жертвой «игры в риск» и спекуляций на тему, что суверенные фонды развивающихся стран, являющиеся одними из крупнейших держателей UST, будут диверсифицировать свои активы. Хотя в конечном итоге политика ФРС и Минфина США, скорее всего, приведет к дальнейшему падению цен и росту доходности 10-летних казначейских облигаций США (до 3.9-4%), путь не будет ровным. До того момента, когда ФРС придется переключать все свое внимание на борьбу с инфляцией, а правительству — на сокращение дефицита бюджета и государственного долга, мы увидим новые движения средств спекулянтов в этот актив и обратно.

5. Недвижимость Недвижимость часто рекламируется как вечная ценность, однако теперь вряд ли с этим согласятся инвесторы, покупавшие дома в США 2-3 года назад, или год назад в России. Хотя большая часть движения вниз на американском рынке недвижимости сделана, существующий большой запас непроданных домов еще будет долгое время оказывать серьезное сдерживающее влияние на стоимость американской недвижимости. Покупка этого актива (напрямую или через акции специализирующихся на управлении недвижимостью компаний — REIT’ов) имеет смысл только в расчете на перспективу 2-3 года и более.

Основное падение цен на недвижимость в мире завершилось, хотя в Москве можно ожидать снижения еще на 10-15% по жилью и на 20-30% по офисам. Однако, прежде чем покупать недвижимость, как инвестицию или связанные с ней финансовые инструменты (например, фонды недвижимости, которые вновь начали создаваться в России), следует задуматься, где эта недвижимость расположена и кому ее можно будет сдать в аренду на ближайшие годы. В любом случае, этот актив не принесет грамотному инвестору столько дохода, сколько могут дать акции или сырьевые товары в ближайшие 2-3 года, хотя и большие убытки на ней понести теперь сложнее.

6. Золото Мы субъективны по отношению к золоту, так как оно не приносит процентов и отнюдь не дешево.

Мы рекомендуем покупать его по текущем ценам лишь тем, кто ждет всемирной «экономической катастрофы» и связанной с ней гиперинфляции. Но такой сценарий нами не рассматривается, поТел.: (495) 780 01 11, Аналитический департамент Страница 8 из этому хочется обратить внимание инвесторов на факт, что золото, выросло от своих минимальных за последние годы значений намного больше, чем прочие драгметаллы. Поэтому даже в качестве антиинфляционного инструмента гораздо лучше (особенно для долгосрочных инвестором) подходят фьючерсы на платину и палладий. Но еще надежнее покупать медь с перспективой роста цены в 40-50% в 2009-2010 гг.

7. Акции С начала марта индекс глобального рынка акций MSCI World показал впечатляющий рост на 53%, что оказалось существенно лучше даже самых оптимистичных прогнозов. Сейчас следует отметить такие моменты:

Большинство ключевых фондовых индексов на настоящий момент торгуются примерно на одно стандартное отклонение выше своих 200-дневных скользящих средних.

Исторически август и сентябрь на рынках акций предлагают инвесторам высокую волатильность, но не рост.

Технический индикатор относительной силы (14 day RSI) глобального индекса MSCI World находится в районе 73, что свидетельствует о локальной перекупленности.

Фундаментальная стоимость акций уже достигла многолетних максимумов и отражает оптимистичные ожидания по поводу роста экономики: прогнозный P/E S&P500 в 16.5x равен максимумам 2007-2008 гг., то есть рынок ждет, что в 2010 г. США вернутся на предкризисный уровень Тем не менее, несмотря на это, большинство стратегов в инвестиционных банках и опрошенных нами клиентов и коллег остаются позитивно настроенными в отношении фондового рынка в перспективе ближайших месяцев (индекс уверенности институциональных инвесторов State Street Index достиг 5-летнего максимума). Впрочем, остаются и более консервативные в том, что касается более долгосрочных перспектив. Естественно, подобный взгляд во многом после двух пропущенных ралли отражает опасения проиграть рынку в случае продолжения его роста, но, по нашему мнению, в сложившейся ситуации имеется больше оснований для прямо противоположной позиции — ждать роста фондовых рынков в долгосрочной перспективе, но сокращать свою экспозицию на риск на горизонте ближайшие 1-3 месяца. Приведем наши основные аргументы:

Корпоративные прибыли остаются низкими. Рост акций в июле стал следствием превзошедших ожидания квартальных отчетов компаний США, прибыли которых упали не на 43%, а только на 33%. Однако для продолжения роста инвесторам необходимо увидеть нечто большее, нежели сокращение расходов. Поэтому те компании, которые в следующем квартале смогут показать не только рост операционной рентабельности, но и впечатляющую динамику продаж, окажутся в числе фаворитов. Но мы сомневаемся, что на горизонте ближайшего квартала такие эмитенты окажутся в большинстве.

Низкий уровень инфляции. В июле снижение инфляционных страхов опустило доходность десятилетних казначейских обязательств США на 50 б.п. Но в августе доходности вновь пойдут вверх.

Цены на сырье растут, монетарная политика в большинстве стран остается мягкой, а бюджетные дефициты огромными. Хотя тема «инфляционных страхов» периодически будет возникать на рынках, заставляя инвесторов покупать сырье и акции, мы не ожидаем увеличения инфляции как минимум в ближайшие полгода.

Скорость обращения денег. Кредитные спреды в настоящий момент снизились до уровней, предшествующих острой фазе кризиса. Но кредитование бизнеса почти не растет. Не ясно также, сколько еще проблемных активов находится на балансах банков, особенно за пределами США, и когда Аналитический департамент Страница 9 из эти плохие долги поставят на грань банкротства еще один или несколько крупных финансовых институтов, что приведет к бегству инвесторов из рисковых инструментов.

Весенний рост склонности инвесторов к риску не мог не затронуть акций всех развивающихся рынков, которые с начала 2009 г. прибавили по 40-50%. Следует отметить, что рост развитых фондовых рынков оказался более скромным и составил за этот период лишь 15-20% (США, Япония, ЕС).

Однако по накопленной за год динамике развивающиеся рынки лишь догнали развитые после опережающего падения осенью 2008 г. — классический пример динамики более рисковых активов (с высоким коэффициентом beta) по сравнению с менее рисковыми. Значит, о самостоятельной траектории роста развивающихся рынков, якобы не зависящей от индексов США и ЕС, говорить рано.

В текущие ценовые уровни инвесторы закладывают наиболее оптимистичный V-образный вариант выхода финансовых рынков из кризиса, предполагающий восстановление экономики, а значит – и корпоративных прибылей уже в III-IV кварталах этого года. Продолжение ралли на рынке акций возможно, если «зеленые ростки» в экономике начнут быстро набирать силу, потребительские расходы вырастут, цены на недвижимость стабилизируются, безработица начнет сокращаться. Пока это не очевидно, в том числе из-за неопределенности сроков применения антикризисных мер в области фискальной и монетарной политики. Это активно обсуждается в инвестиционном сообществе и правительствах, поскольку ясно, что продолжительная стимулирующая политика чревата инфляционным всплеском, а «закручивание гаек» означает новый спад ВВП. Поскольку официальными целями ЕЦБ и Банка Англии является пока только борьба с инфляцией (в то время, как ФРС и Банк Японии нацелены как на сдерживание роста цен, так и на поддержание экономического роста), существует реальная опасность того, что ЕЦБ и Банк Англии начнут с опережением проводить сдерживающую денежно-кредитную политику. На какое-то время это означает укрепление евро и фунта к доллару, а вслед за этим и продолжение роста акций. Затем такие шаги ввергнет экономику ЕС в новый кризис.

В таких условиях вероятна консолидация фондовых индексов в широких диапазонах (880х1050 пунктов по S&P 500, 900х1250 пунктов по РТС), сопровождающаяся высокой волатильностью. Хотя это создает возможности для спекулятивной игры в обоих направлениях, мы рекомендуем действовать «от лонга», то есть формируя на провалах долгосрочные инвестиционные позиции, которые имеет смысл хеджировать «шортом» при приближении к локальным максимумам.

Аналитический департамент Страница 10 из График 2. Мировой рынок акций: «W-образный» выход из кризиса.

Бурный рост фондовых и сырьевых рынков в 1980 г. (завершение фазы спада) сменился разочарованием 1981-82 гг. (восстановление оказалось краткосрочным и сменилось Источник: Bloomberg, «Арбат Капитал»

АМЕРИКА: НАШИ ФАВОРИТЫ НА РЫНКЕ АКЦИЙ

Тикер Компания Текущая Спекулятив Спекулятив Стоп-лосс, Инвестици Инвестици Причина для покупки Аналитический департамент Страница 11 из

АЗИЯ: НАШИ ФАВОРИТЫ НА РЫНКЕ АКЦИЙ

Тикер Компания Текущая Спекулятив Спекулятив Стоп-лосс, Инвестици Инвестици Причина для покупки * для японских акций Аналитический департамент Страница 12 из

РОССИЯ: ПОКУПАТЬ ТОЛЬКО ЛИКВИДНЫЕ АКЦИИ

Нефть и газ. Масштабный подъем на отечественном рынке сегодня способны организовать только западные капиталы. Нерезиденты же всегда отдают предпочтение наиболее ликвидным и хорошо им известным бумагам, то есть «фишкам». Но подавляющее большинство blue chips у нас ТЭК.

Нефтегазовая отрасль является цикличной, а значит, в нее необходимо инвестировать в начале цикла восстановления. Свое предпочтение мы отдаем здесь бумагам «Газпрома». Во-первых, помимо роста цен на нефть, они в перспективе будут отыгрывать и восстанавливающийся спрос на газ. Во-вторых, с позиции западных инвесторов понятия «российский фондовый рынок» и «Газпром» зачастую являются синонимами.

Металлургия и уголь. Металлургический сектор является еще более ярко выраженным примером цикличной отрасли (за исключением золотодобычи). После осенне-зимнего провала спрос на прокат начал восстанавливаться, и во II квартале загрузка мощностей отечественных комбинатов приблизилась к 100%. Свою роль здесь сыграла сезонность, но основным стал китайский фактор. Благодаря девальвации рубля и дешевизне российского сырья, себестоимость тонны слябов у отечественных комбинатов сейчас почти вдвое ниже, чем у сталеваров из КНР ($200 за тонну против $400).

С точки зрения бизнес-модели наиболее устойчивыми сейчас являются позиции НЛМК и ММК, однако их акции уже дороги. Фаворитами сектора мы видим бумаги «Евраза». Инвесторы недолюбливают компанию из-за высокой долговой нагрузки, однако ее краткосрочная часть удачно реструктурирована. К тому же 2/3 продаж «Евраза» пока приходится на экспортные рынки. Мы считаем необоснованным, что акции холдинга торгуются в 7.5 раз дешевле прошлогодних максимумов, в то время как бумаги НЛМК и ММК, например, сейчас стоят лишь в два раза меньше своих максимумов 2008 г.

Возможности для инвестиций в российскую цветную металлургию (кроме золота), по сути, ограничены акциями «Норильского никеля», который имеет больший потенциал роста, чем черные металлурги.

Торговля и потребительский сектор. Акции ритейлеров мы считали наилучшей инвестицией в первом полугодии, поскольку торговля традиционно относится к защитным секторам. Но в российских реалиях розница является еще и один из самых динамично развивающихся сегментов экономики. Даже в условиях кризиса лидеры отрасли — «Магнит» и Х5 Retail Group — демонстрируют рост рублевой выручки на уровне 30% год к году. Поэтому мы не списываем со счетов бумаги ритейлеров и в начале фазы восстановления экономики. Нашими фаворитами здесь остаются акции «Магнита» и Х5. Бумаги первого мы рекомендуем консервативным инвесторам, а вот инвестировать в Х5 советуем тем, кто толерантен более высокому риску.

Отечественные производители потребительских товаров в целом также столкнулись с минимальным снижением спроса, однако, имея валютные затраты, многие из них поплатились маржой за девальвацию рубля. Да и по темпам роста компании сектора серьезно уступают розничной торговле.

На сегодняшний момент мы не видим здесь интересных инвестиционных возможностей.

Телекоммуникации. Телекоммуникационный сектор — пример нецикличной отрасли. В РФ на услуги связи приходится около 5% потребительских расходов, поэтому спрос здесь неэластичен по цене и доходам. Интересная инвестиционная идея в секторе — акции МРК с прицелом на консолидацию «Связьинвеста». Конечно, все зависит от коэффициентов конвертации, но стоимость «дочек» госхолдинга сейчас такова, что нельзя оценить их «ниже рынка». Мы рекомендуем акции «Дальсвязи», «Волгателекома» и «Сибирьтелекома» в качестве спекулятивной идеи. Бумаги сотовых операторов не кажутся нам привлекательными. Основной «драйвер» роста их финансовых показателей — показатель ARPU — будет стагнировать в условиях кризиса, а высокая валютная нагрузка на Аналитический департамент Страница 13 из фоне девальвации рубля ведет к снижению маржи. Поэтому, «обыграть рынок» акциям МТС и «ВымпелКома» пока не удастся.

Энергетика. Чиновники не решились в этом году нарушить запланированный ход либерализации энергорынка. Впрочем, правила игры здесь по-прежнему довольно туманные. В частности, пока нет окончательных решений по двум ключевым вопросам — механизму ценообразования на рынке мощностей и порядку расчета RAB. Все это снижает инвестиционную привлекательность отрасли.

Не стоит также забывать, что сетевые и генерирующие компании обременены колоссальными инвестпрограммами, что в перспективе будет оказывать негативное давление на их финансовые показатели. На фоне существенного спада в промышленности в текущем году ожидается снижение потребления электроэнергии на 5-8%. А растущий уровень неплатежей и просрочек уже сейчас ставит сбытовые компании на грань выживания. В довершении картины, недавно чиновники преподнесли энергокомпаниям очередной «сюрприз». Утвержденные на следующий год темпы индексации тарифов естественных монополий вновь превращаются для отрасли в «ножницы Миллера»: при увеличении стоимости газа для промышленности на 15% регулируемые цены на электроэнергию для предприятий вырастут лишь на 6.2%. Таким образом, привлекательность сектора для инвестиций, на наш взгляд, по-прежнему невелика. Единственная интересная история здесь — это «Русгидро». Компания не несет затрат на покупку топлива. Ее акции уже сейчас являются самыми ликвидным инструментом в российской энергетике. А присутствие бумаг «Русгидро» в индексах MSCI и запущенная в июле программа GDR станут дополнительными триггерами покупок для нерезидентов.

Банки. Несмотря на фундаментальные проблемы, акции российских банков чувствуют себя неплохо и находятся сейчас на уровнях всего в два-три раза ниже своих прошлогодних максимумов (то есть у банков этот показатель лучше, чем в среднем по рынку). Поэтому мы не видим долгосрочного потенциала роста российских банковских бумаг с текущих уровней. Для среднесрочных вложений мы рекомендуем акции Сбербанка, которые постепенно занимают нишу «любимого инструмента»

спекулянтов.

Тикер Компания Текущая Спекулятив Спекулятив Стоп-лосс, Инвестици Инвестици Причина для покупки Аналитический департамент Страница 14 из 8. Прогнозы основных рынков EUR/USD GBP/USD USD/JPY USD/RUB Государственные облигации США (UST-10) Корпоративные облигации США (спрэд Moody’s A) Облигации развивающихся стран (спрэд EMBI+) Американские акции (индекс S&P 500) Российские акции (индекс РТС) Нефть (сорт WTI) Золото Источник: «Арбат Капитал», Bloomberg, Smart Money Аналитический департамент Страница 15 из ПРИЛОЖЕНИЕ Основные защитные стратегии На период повышенной волатильности инвестор может прибегнуть к одной из стратегий защиты:

1. Уход в защитные активы: наиболее качественные облигации (в основном в долларах США, в России частично в рублях), дивидендные акции с низкой бета (низкой волатильностью), денежные средства (доллар, в меньшей степени евро).

2. «Рыночно – нейтральные» стратегии: покупка дешевых акций против продажи переоцененных, арбитражные операции, календарные спреды.

3. Хеджирование от всплеска волатильности и риска: покупка фьючерсов на VIX, опционов «пут», CDS на рисковые облигации, variance swap и др.

Уход в защитные активы:

График 3. Доходность акций относительно корпоративных облигаций в США Пояснение к графику: после волатильного периода относительной дешевизны (большей доходности) акций в конце прошлого – начале текущего года наступил момент очень сильной переоцененности этого актива, так как ралли на рынке акций в марте-июне не было поддержано ростом котировок бондов. Более того, из-за роста ставок на гособлигации цены на корпоративные бонды даже пошли вниз. В итоге, в мае акции давали доходность на 2% ниже ставок по бондам, что должно быТел.: (495) 783 30 50, Аналитический департамент Страница 16 из ло привести к перераспределению активов инвестиционных фондов из акций в облигации. Этот процесс уже начался и от максимумов начала июня акции упали за месяц на 9%, тогда как облигации принесли порядка 3-4%, что в совокупности вернуло переоцененность акций к почти нулевой величине. Однако, ралли по акциям на корпоративных отчетах вернуло спред к минус 0.75%, что предполагает падение акций в следующие три месяца на 10-12%, если аналогии прошлых лет выполнятся и сейчас. Единственное отличие от прошлого в том, что сейчас не падение акций устранит их переоцененность, а рост цен на облигации. Но в любом случае, для тех, кто предпочитает «купить и держать», нужно снижать долю акций в пользу более надежных, а теперь еще и более дешевых облигаций.

Подобный анализ (недооцененность акций против доходности бондов) для российских активов показывает более смешанную картину, так как в целом рынок акций имеет положительный спред к государственным евробондам (11% против 7.35%), но отдельные акции дают меньшую в сравнении со своими евробондами доходность, например, ТМК (8.5% против 14%), «Северсталь» (6.7% против 13.5%), «ВымпелКом» (6% против 9.5%), то есть «нефть» и «газ» выгоднее пока еще иметь в акциях, а «металлургию» и «связь» — в еврооблигациях.

Рыночно - нейтральные стратегии и активная торговля:

Одновременное открытие длинных позиций в недооцененных акциях и продажа в «шорт» индексных фондов или слишком сильно выросших бумаг также может принести неплохие прибыли в период до конца сентября. Большая волатильность рынка будет стимулировать процесс ротации из переоцененных акций (брокеры, технологи, ЕМ) в отставших представителей циклических отраслей (пароходства, банки, часть металлургов).

Также период волатильности можно заполнить активной торговлей на ликвидных рынках западных стран. Один из наших любимых трейдов — природный газ, торговля которым прекрасно умещается в рамки технического анализа, давшего за пять месяцев семь отличных сигналов на покупку/продажу!

График 4. Пример торговли на основе технического анализа: природный газ в США Аналитический департамент Страница 17 из Хеджирование от всплесков волатильности и риска:

Фьючерс на индекс волатильности VIX дает возможность получить защиту от вероятного всплеска негативного отношения рынка к риску и, как следствие, резкого изменения заложенной в опционы волатильности. К сожалению, мы, разумеется, «не одни такие умные» и фьючерсы уже предполагают рост волатильности в сентябре (см. столбец U9 на графике) до 30% с текущих 26%. Однако если мы вернемся к уровням волатильности начала года в 35-45%, то это оставит возможность заработать 15-50% на длинной позиции в этом фьючерсе. К сожалению, данный рынок не очень ликвиден (объем торгов $60-100 млн. день по ближнему контракту и в десять раз меньше по следующему) и для желающих застраховать большие портфели придется идти к крупным брокерам и покупать так называемый Variance Swap.

График 5. Временная структура фьючерсов на индекс волатильности VIX Альтернативно можно приобрести октябрьские «пут»-опционы на S&P500, в которых заложена волатильность порядка 24.5% и которые стоят около 4.5% за страйк, равный текущей цене. Если к середине сентября рынок акций США упадет на 10% (до 900), а волатильность вырастет до 35%, то стоимость такого опциона увеличится в 2.4 раза, обеспечив прибыль в 140% на инвестированный капитал.

Аналитический департамент Страница 18 из ПРИЛОЖЕНИЕ Зависимость будущей динамики цен на нефть от временной структуры фьючерсного рынка (контанго или бэквардации) Специалисты из крупного независимого аналитического центра GaveKal провели исследование зависимости стоимости нефти марки Brent от текущей структуры фьючерсного рынка, то есть от заложенных в рынке предположений относительно роста (контанго) или падения (бэквардация) цен в будущем. Статистическая значимость этой взаимосвязи получилась очень высокой — порядка 90% будущей динамики цен на нефть можно объяснить с помощью анализа текущей структуры рынка.

График 6. Зависимость динамики цен на нефть от структуры фьючерсного рынка с прогнозом GaveKal Если сохранятся прошлые взаимосвязи, то можно ожидать сначала роста цен на нефть до $90 за баррель, что также соответствует ожиданиям Goldman Sachs и прогнозам оптимистов, считающих, что переизбыток ликвидности приведет к возобновлению ралли в сырье. Но, как видно из графика, уже в начале октября цены на нефтяные фьючерсы ожидает обвал, сопоставимый с прошлогодним, и нефть на несколько месяцев уйдет ниже $40 (с провалами до почти $32). Эту же мысль поддержат пессимисты, на стороне которых такие аргументы, как переизбыток нефти на рынке, надежды на сокращение ликвидности от ФРС (осенью заканчивается ряд программ помощи финансовому сектору от ФРС плюс возврат средств TARP), а также возвращение крепкого доллара.

Самым большим недостатком такой, безусловно, сильной со статистической точки зрения модели становится предпосылка о сохранении прошлогодних взаимосвязей, и как следствие, прошлогоднего осеннего обвала, что в силу своей экстраординарности может не повториться. Поэтому, мы оцениваем вероятность нефтяного «Сценария – 2009: рост к $90 осенью, падение к $32 зимой», как невысокую (не более 20%). Сценарий Goldman Sachs («рост к концу года до $90») пока представляется более реалистичным – его вероятность можно оценить в 40 – 50%.

Аналитический департамент Страница 19 из Trishin@arbatcapital.ru Валерий Сигачев Sigachev@arbatcapital.ru Baluta@arbatcapital.ru Сергей Бурнашев Burnashev@arbatcapital.ru Александр Шалягин Shalyagin@arbatcapital.ru Информация и мнения, содержащиеся в настоящей публикации, были подготовлены Арбат Капиталом и предназначаются исключительно для сведения клиентов компании. Несмотря на то, что были приложены значительные усилия, чтобы сделать информацию, содержащуюся в настоящей публикации, как можно более достоверной и полезной, Арбат Капитал не претендует на ее полноту и точность. Содержащаяся в настоящем документе информация может быть изменена без предварительного уведомления. Арбат Капитал и любые из его представителей и сотрудников могут, в рамках закона, иметь позицию или какой либо иной интерес (включая покупку или продажу своим клиентам на принципиальной основе) в любой сделке, в любых инвестициях (включая производные инструменты) прямо или косвенно в предмете настоящей публикации. Ни Арбат Капитал, ни кто-либо из его представителей или сотрудников не несет ответственности за любой прямой или косвенный ущерб, наступивший в результате использования настоящей публикации или ее содержания Аналитический департамент Страница 20 из

 


Похожие работы:

«Зарегистрировано в Минюсте РФ 4 марта 2010 г. N 16571 МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ПРИКАЗ от 18 января 2010 г. N 48 ОБ УТВЕРЖДЕНИИ И ВВЕДЕНИИ В ДЕЙСТВИЕ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО СТАНДАРТА ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ ПО НАПРАВЛЕНИЮ ПОДГОТОВКИ 180100 КОРАБЛЕСТРОЕНИЕ, ОКЕАНОТЕХНИКА И СИСТЕМОТЕХНИКА ОБЪЕКТОВ МОРСКОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ (КВАЛИФИКАЦИЯ (СТЕПЕНЬ) МАГИСТР) КонсультантПлюс: примечание. Постановление Правительства РФ от 15.06.2004 N 280...»

«Содержание Уровни организации живого.......................... 4 Строение и функции липидов......................... 6 Строение и функции углеводов......................... 8 Строение и уровни организации белка................... 10 Строение и функции белков........................... 12 Белки и ферменты................................... 14...»

«  Вы                          Пособие для начинающих.   Пошаговая инструкция.             ВыполниввыфавыффВыолпни  Выполнил: Нуштаев Д.В. Редакция: Тропкин С.Н.   Москва 2010. ООО ТЕСИС 127083 Москва, ул. Юннатов, д.18, 7 этаж, офис 708 Тел. (495) 612-44-22 Факс (495) 232-2444 http://www.tesis.com.ru Введение Настоящее пособие предназначено для изучения новыми пользователями программного комплекса SIMULIA Abaqus и представляет собой пошаговую инструкцию по созданию и анализу задач. Пособие...»

«ЕЖЕКВАРТАЛЬНЫЙ ОТЧЕТ Открытое акционерное общество Акционерная нефтяная Компания Башнефть Код эмитента: 00013-A за 2 квартал 2011 г. Место нахождения эмитента: 450008 Россия, Республика Башкортостан, К. Маркса 30 Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации о ценных бумагах Президент Дата: 12 августа 2011 г. А.Л. Корсик подпись Главный бухгалтер Дата: 12 августа 2011 г. А.Ю. Лисовенко подпись Контактное...»

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ АЭРОКОСМИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ИМ. Н.Е. ЖУКОВСКОГО “ХАРЬКОВСКИЙ АВИАЦИОННЫЙ ИНСТИТУТ” ВОПРОСЫ ПРОЕКТИРОВАНИЯ И ПРОИЗВОДСТВА КОНСТРУКЦИЙ ЛЕТАТЕЛЬНЫХ АППАРАТОВ Сборник научных трудов Выпуск 2 (66) 2011 МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ, МОЛОДЕЖИ И СПОРТА УКРАИНЫ Национальный аэрокосмический университет им. Н.Е. Жуковского Харьковский авиационный институт ISSN 1818-8052 ВОПРОСЫ ПРОЕКТИРОВАНИЯ И ПРОИЗВОДСТВА КОНСТРУКЦИЙ ЛЕТАТЕЛЬНЫХ АППАРАТОВ 2(66) апрель – июнь СБОРНИК НАУЧНЫХ ТРУДОВ...»

«УДК 004.75 ЭФФЕКТИВНЫЙ ЗАПУСК ГИБРИДНЫХ ПАРАЛЛЕЛЬНЫХ ЗАДАЧ В ГРИДЕ1 А.П. Крюков, М.М. Степанова, Н.В. Приходько, Л.В. Шамардин, А.П. Демичев В работе рассматривается способ эффективного запуска в гриде гибридных задач, совместно использующих технологии MPI и OpenMP. Для гибкого управления параметрами запуска параллельных задач на суперкомпьютерных (СК) ресурсах была расширена спецификация языка описания задач. Поддержка новых атрибутов реализована для всех ключевых компонентов инфраструктуры....»

«ГЛАВА ГОРОДСКОГО ПОСЕЛЕНИЯ ВИДНОЕ Л Е Н И Н С К О Г О М У Н И Ц И П АЛ Ь Н О Г О Р А Й О Н А МОСКОВСКОЙ ОБЛАСТИ П О С ТАН О ВЛ Е Н И Е от № 25.03.2009 22 Об утверждении Административного регламента рассмотрения обращений граждан в администрации муниципального образования городское поселение Видное Ленинского муниципального района Московской области В соответствии с Федеральным законом от 02.05.2006 г. № 59-ФЗ О порядке рассмотрения обращений граждан Российской Федерации, Законом Московской...»

«25 октября 2001 года N 136-ФЗ РОССИЙСКАЯ ФЕДЕРАЦИЯ ЗЕМЕЛЬНЫЙ КОДЕКС РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Принят Государственной Думой 28 сентября 2001 года Одобрен Советом Федерации 10 октября 2001 года (в ред. Федеральных законов от 30.06.2003 N 86-ФЗ, от 29.06.2004 N 58-ФЗ, от 03.10.2004 N 123-ФЗ, от 21.12.2004 N 172-ФЗ, от 29.12.2004 N 189-ФЗ, от 29.12.2004 N 191-ФЗ, от 07.03.2005 N 15-ФЗ, от 21.07.2005 N 111-ФЗ, от 22.07.2005 N 117-ФЗ, от 31.12.2005 N 206-ФЗ, от 17.04.2006 N 53-ФЗ, от 03.06.2006 N 73-ФЗ,...»

«Собрание сочинений в четырех томах. Том 4. Проза //Время, Москва, 2008 ISBN: 978-5-9691-0281-1 FB2: Tibioka, 04.05.2009, version 1.0 UUID: d8ef09b3-80a6-102c-b982-edc40df1930e PDF: fb2pdf-j.20111230, 13.01.2012 Владимир Семенович Высоцкий Собрание сочинений в четырех томах. Том 4. Проза 25 января 2008 года Высоцкому, спорить о котором не прекращают и по сей день, исполнилось бы 70 лет. Это издание – первое собрание, сделанное не фанатами, но квалифицированными литературоведами (составители –...»

«E-MANUAL Благодарим за приобретение данного устройс тва Samsung. Для наилучшего обслуживания з арегистрируйте свое устройство по адресу: www.samsung.com/register Модель_ Серийный номер_ Содержание 29 Подключение через домашнюю сеть (DLNA) Краткое руководство 30 Название телевизора в сети Выбор входного сигнала Использование телевизора Smart TV Использование периферийных и Использование функции Голосовое управление удаленных устройств Использование функции Управл. движениями Использование пульта...»

«СОВЕ ТСКАЯ ЭТНОГРАФИЯ ИНСТИТУТ Э Т Н О Г РА Ф И И ИМ. Н. Н. М И К Л УХО -М А КЛ А Я СОВЕТСКАЯ ЭТНОГРАФИЯ Ж У Р Н А Л ОСНОВАН В 1926 ГОДУ ВЫ ХОДИТ 6 РАЗ В ГОД 2 Март — Апрель 1973 ^СЛОГОД^КЛЯ •.‘•бвеЛ'С'йя библиотека Г им. И. В. Бабушкина И3ДАТ ЕЛЬСТВО НАУКА Москва Редакционная коллегия: Ю. П. Петрова-Аверкиева (главный редактор), В,ЛП- Алексеев, Ю. В. Арутюнян, Н. А. Баскаков, С. И. Брук, JI. Ф. М оногаров* (за м. главн. редактора), Д. А. О льдерогге, А. И. Першиц, J1. П. Потапов, В. К....»

«1 Министерство здравоохранения Российской Федерации РОССИЙСКИЙ КАРДИОЛОГИЧЕСКИЙ НАУЧНО-ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ КОМПЛЕКС Использование прибора КардиоВизор-06с™ для скрининговых обследований Метод дисперсионного картирования Пособие для врачей Москва 2004 2 Использование прибора КардиоВизор-06с для скрининговых исследований. Метод дисперсионного картирования. Пособие предназначено для врачей-кардиологов и специалистов по функциональной диагностике. Пособие подготовлено в Отделе новых методов диагностики...»

«Проект cтроительства и эксплуатации установки для производства хлора и каустической соды, г. Павлодар, Казахстан План проведения консультаций с общественностью и раскрытия информации Подготовлено для: АО Каустик Павлодар, Республика Казахстан Подготовлено компанией: ENVIRON Лондон, Великобритания Дата: Апрель 2010г. Номер проекта: UK11-14579 Контракт/Предложение №: UK11-14579 Издание: 2 Автор (подпись): Директор проекта/Утверждаю: (signature): Дата: 13 апреля 2010 г. Настоящий отчет составлен...»

«Русское сопРотивление Русское сопРотивление Серия самых замечательных книг выдающихся деятелей русского национального движения, посвященных борьбе русского народа с силами мирового зла, русофобии и расизма: Аверкиев Д. В. Кузьмин А. Г. Айвазов И. Г. Куняев С. Ю. Аквилонов Е. П. Любомудров М. Н. Аксаков И. С. Марков Н. Е. Антоний (Храповицкий), митр. Меньшиков М. О. Башилов Б. Мержеевский В. Д. Бондаренко В. Г. Миронов Б. С. Бородин Л. И. Нечволодов А. Д. Булацель П. Ф. Никольский Б. В. Буткевич...»

«ОРГАНИЗАЦИЯ СОТРУДНИЧЕСТВА ЖЕЛЕЗНЫХ ДОРОГ Приложение к Договору о Едином транзитной тарифе ЕДИНЫЙ ТРАНЗИТНЫЙ ТАРИФ (с изменениями и дополнениями по состоянию на 01.01.2012 года) Официальное издание Комитет ОСЖД, г. Варшава 2 ОГЛАВЛЕНИЕ Стр. I. ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ.... 5 § 1..... § 2.... II. ПОРЯДОК ПУБЛИКАЦИИ ЕДИНОГО ТРАНЗИТНОГО ТАРИФА, ИЗМЕНЕНИЙ И ДОПОЛНЕНИЙ К НЕМУ... § 3.... § 4.... III. ПОРЯДОК ОФОРМЛЕНИЯ ПЕРЕВОЗОЧНЫХ ДОКУМЕНТОВ ПРИ ПЕРЕВОЗКАХ ГРУЗОВ МЕЖДУ

«Страницы Единой теории Поля Олег Ермаков За Луной Вселенной нет Вернуть Мир очам нашим — вернуть древний взгляд на него Взгляд новой науки на Мир, иль Вселенную, как изотропный и в сути своей пустой мешок без центра и краев — ложен. Ведь чтя сис|темность оплотом Вселенной, Вселенную не зрит системой она: колесом на оси как Причине. Но им, Колесом с Осью мощной, зрил Мир Пифагор. По нему, Мир как внешняя бренному оку реальность — ему объективная — первая сфера из сущих восьми, чья владыка —...»

«Федеральное государственное учреждение ГОСУДАРСТВЕННЫЙ НАУЧНЫЙ ЦЕНТР ДЕРМАТОВЕНЕРОЛОГИИ МИНИСТЕРСТВА ЗДРАВООХРАНЕНИЯ И СОЦИАЛЬНОГО РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ (ФГУ ГНЦД Минздравсоцразвития России) _ Стандартные требования к организации деятельности лабораторий, осуществляющих диагностику ИППП Москва, 2008 г. УДК 616.97:612.081(083.13) ББК 55.83 С76 1. Стандартные требования к организации деятельности лабораторий, осуществляющих диагностику ИППП, впервые были разработаны при выполнении...»

«УПРАВЛЕНИЕ ДАННЫМИ: ДОСТИЖЕНИЯ И ПРОБЛЕМЫ М.Н. Гринев, С.Д. Кузнецов Институт системного программирования РАН 109004, г. Москва, ул. Б. Коммунистическая, д. 25 Аннотация. В статье приводится аналитический обзор нескольких областей управления данными, представляющихся в настоящее время наиболее важными. Обсуждаются направления SQL-ориентированных СУБД, объектно-ориентированных СУБД, средств промежуточного программного обеспечения, обеспечивающих объектно-реляционное отображение, систем...»

«Закрытое акционерное общество Вектор-Бест Офицеров В.И. Подклассы иммуноглобулина G: возможности использования в диагностической практике Кольцово, 2004 Введение Главная функция иммунной системы — защита организма от различных инфекций, а также от возникновения и развития злокачественных новообразований. Важнейшую роль в этом играют антитела, участвующие в нейтрализации и удалении из организма патогенных микроорганизмов, а также различных веществ, идентифицируемых иммунной системой как...»

«04 декабря 2006 Пульс недели Содержание 1. Доходность фондов Премьер 1.1. Индексные фонды 2 стр. 1.2. Интервальные фонды 3 стр. 1.3. Фонды низкого риска 3 стр. 1.4. Фонды активного управления 3 стр. 1.5. Фонды распределения активов 3 стр. 2. Используемые аналитические подходы 5 стр. 3. Резюме 6 стр. 4. Календарь событий в мире 7 стр. 5. Календарь событий в России 7 стр. 6. Страны и регионы 9 стр. 6.1. США 9 стр. 6.2. Россия 14 стр. 6.3. Бразилия 16 стр. 6.4. Мексика 17 стр. 6.5. Тайвань 18 стр....»














 
© 2014 www.kniga.seluk.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Книги, пособия, учебники, издания, публикации»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.